金融數據點評:不要每年十月都炒作“腰斬”,債券震蕩市格局未變

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本文作者:鄧海清,陳曦 中國10月新增人民幣貸款6613億元,市場預期8000億元,前值1.69萬億。社會融資規模增量6189億元,市場預期1萬億元。M2同比增長8.4%,預期8.4

本文作者:鄧海清,陳曦

中國10月新增人民幣貸款6613億元,市場預期8000億元,前值1.69萬億。社會融資規模增量6189億元,市場預期1萬億元。M2同比增長8.4%,預期8.4%,前值8.4%;M1同比增長3.3%,前值3.4%。

一、理性看待金融數據:歷年十月信貸、社融均“腰斬”

首先要明確一點,歷年10月信貸、社融數據均環比“腰斬”,但每一次市場預期10月金融數據時卻又都沒有包含這一點,導致每年10月金融數據公布之后,都會出現經濟顯著惡化的評論。

事實上,10月信貸、社融環比大幅下滑,只是季節性規律而已;之所以每年10月都出現一片驚嘆,是市場預期出了問題,而不是金融數據出了問題。

從總量上看,10月社會融資規模總量和貸款遠遜于市場預期。10月新增社融規模和人民幣貸款分別較去年同期減少1184億元和357億元;環比上月分別減少1.65萬億和1萬億。從貨幣增速整體來看,M2增速為8.4%,較去年同期水平高0.4%。與市場水平預期基本相符。

總量上社融規模10月份出現的超季節性的異常減少,更大可能只是銀行在前期天量投放后的“緩沖期”。從總量來看,年內社融投放總量增速與近5年同期水平比僅低于2017年,總體融資投放量增速仍處于較高水平。另一方面,信貸改換錨之后,銀行前期搶先投放的動能已經不足,年內信貸額度也已經提前被使用,從而貸款總體出現下降。從信貸結構來看,信貸結構有所優化。從期限結構看,本月信貸規模的下降是由短期信貸及票據的減少所致,中長期貸款反而出現同比增長,其同比多增644億元,從而中長期貸款比例達到高達88%的水平。貸款對象結構中,居民中長期貸款比例略高于往年,達到58%,顯示房地產仍然是信貸投放主力;企業中長期貸款比例也較往年同期多增787億元。總體而言,信貸總量下降,但主要是票據及短期貸款減少的結果。

從社融結構來看,非標并未出現超季節性下滑,主要仍是受到短期信貸拖累。以信托、委托及未貼現承兌匯票之和計算,10月非標減少2344億,較去年同期少減330億元。

新增信貸同期少增1671億及地方政府專項債提前完成導致的10月其少新增1067億是社融弱于季節性的重要原因。

整體上看,金融數據并不好,但是也不算差,基本符合季節性規律,從結構上看顯著優化。如果8-10月累計值來看,金融數據強于2018年同期。我們可以說經濟還沒有復蘇,但不能因為10月金融數據認為經濟加速下行。

二、年內波動均較大,經濟下行并未失速

統計已經出爐的10月經濟金融數據,從好的方面講,進出口數據表現較好,財新PMI有所回升,汽車產銷同比降幅大幅收窄、高頻發電量數據表現優異;從差的方面講,中采PMI數據較上月反而有所下滑、金融數據弱于預期。

但總體來看,年內經濟金融數據呈現高波動特征,呈現明顯的季末好、季初差的總體特征。在對外環境有所改善的情況下,很難憑借單月金融數據就判斷經濟將進入下行失速區間。尤其是在其主要減少的是短期信貸的情況下更缺乏指示意義。

我們對經濟數據的整體看法是:經濟數據波動性較大,下行趨勢沒有結束,但并未出現失速下行,穩增長是必要的,但是強刺激并不適宜。

對于即將公布的10月經濟數據,從季節性規律看,10月工業增加值可能出現類似10月金融數據的局面,即市場預期再次低估季節性規律,導致10月工業增加值不及市場預期。另一方面,10月發電耗煤量同比增速處于罕見超高水平,歷史上還未持續出現過發電耗煤量增速高點對應工業增加值低點的情況,讓我們拭目以待。

三、MLF利率下調大概率與金融數據有關

從金融數據公布來看,這也從另一個方面解釋了為何央行下調MLF利率:實體經濟融資并未顯著好轉。MLF利率下調的另一個原因,是證偽市場因為豬肉通脹導致的緊貨幣預期。

在本次央行調降MLF利率時我們就已經指出,央行當時調低MLF利率的目的主要在打消市場緊貨幣預期,同時為社融規模的下降做預防性的對沖,以降低銀行體系負擔,提升其信貸積極性。

但央行是否將繼續通過降低OMO利率釋放強刺激信號,仍然存在非常大的懸念。從OMO利率下調空間看,中國目前的無風險利率水平在考慮經濟增長和通脹(包括PPI)之后,處于新興市場國家的偏低水平,下調無風險利率的空間有限,且必要性存疑。

由于當前金融數據仍然波動較大、經濟雖未失速但總體尚未明朗、同時通脹趨勢性上行尚未見到緩解之像,因此央行處在一個政策上的“兩難”局面。

對于市場炒作的“滯漲”,我們認為,本次的通脹上行并非是總需求抬升帶來的,不會導致央行的政策收緊,因此央行也降低了MLF利率作為回應。但與此同時,大幅寬松的空間也在受到通脹和調結構的需求的制約仍然存在。因此總體央行仍然將維持“不松不緊”格局,大幅寬松可能性較低。

四、債券市場維持震蕩市觀點不變

2017年底,我們最早在市場中提出2018年債券市場大牛市,核心觀點是“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“十年國債3.8%以上閉著眼睛買”、“十年國債下至3%”(詳見2018年報告《央行降準是個好藥方!預測十年國債下至3%,人民幣匯率貶至7,去杠桿將從“劇痛”轉入“無痛”》等)。

2019年3月開始,我們對債券市場的判斷發生變化,認為2019年債券市場將是震蕩市,核心觀點是“債券市場躺著賺錢時代已過”、“2019年更多的是交易性機會”、“上行有頂,下行有底”(詳見2019年報告《國債收益率直逼破“3”,債牛是該繼續“守株待兔”,還是要變為“勤勞小蜜蜂”呢?》等)。

具體而言,我們在3月末收益率低點看空債市,4月末收益率高點看多債市,7-9月收益率低點看空債市,核心在于市場對央行貨幣政策的判斷總是存在情緒性的狂歡或恐慌,而我們認為央行態度其實一直沒有變化,因此在全市場一致看多、收益率低位,我們看空;而在全市場一致看空、收益率高位,我們看多。

在10月份債券市場恐慌情緒下,我們維持了震蕩市的觀點不變,提出“在利率上行至相對高位、市場情緒恐慌時逢高布局”。

從操作層面看,“加杠桿吃票息”仍是最佳策略,這是確定性最高、風險最低、操作難度最小的策略。

對于長端利率債,仍然建議做“勤勞的小蜜蜂”,多采用波段操作增厚收益,方向性看牛或者看熊均不可取。如果央行僅僅下調MLF利率,沒有采取OMO利率下調、降低貨幣市場利率中樞,那么趨勢牛市的條件仍不具備,波段操作仍為最佳策略。

本文首發于微信公眾號:海清FICC頻道。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

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